来源：紫金天风期货研究所

　　【20250212】：棉花：瓶颈与分歧

　　观点小结 

　　核心观点：中性  美棉在春节假期间走弱后，近期强势反弹。国内下游复工启动为主，织厂原料库存不高可能推动花纱继续走扩。关注短期收购成本附近的套保需求对上方价格的压制。关注月间反套。

　　月差：中性  关注月间反套、花纱走扩。

　　现货：中性  现货交投略有好转，少部分纺企阶段性补库，以锁基差为主。

　　进口棉：偏多  虽然国内进口尚存小幅利润，但考虑到节假日等因素，预计国内1-2月进口放缓。

　　进口：偏多  汇率仍然是影响进口棉纱的主要因素。

　　库存：中性偏多  1）纺企原料库存去库、棉纱成品库存持平；2）织厂原料去库、坯布小幅去库。原料或存补库需求。

　　新年度种植预期：偏空  USDA2月报告中，在2024/25年度全球棉花平衡表中，全球产量上调、期初库存下调，最终期末库存调增，整体影响中性偏空。美国方面，2024/25年度美国棉产量不变，消费小幅下调，影响中性偏空。

　　全球终端消费：偏空  美国服装及服装面料批发商库存去库，但零售商库存高位（偏空），我国棉纺出口东南亚份额上升，但是欧美日韩份额下滑（偏空）。东南亚纱线开机率稳定、国内节后回升（偏多），内外盘纱价回落（偏空）。

　　宏观：偏多  国内因Deepseek掀起AI应用热潮，使得资本市场表现乐观。两会在即，预期稳中向好。海外方面，美国加征关税等政策摇摆，美元短期表现偏强。

　　全球：USDA影响中性偏空

　　全球 - 产量上调，期末库存增加 

• 在USDA2月报告中，2024/25年度全球棉花平衡表显示，全球产量上调、期初库存下调，消费及贸易量小幅增加。全球调增产量主要来自中国。孟加拉国、巴基斯坦和越南消费增长，而印度和美国的消费下调，整体消费变动较小。孟加拉国、巴基斯坦和越南进口的增加被中国进口的减少所抵消。最终2024/25年度期末库存调增11万吨，其中包含中国和乌兹别克斯坦2023/24年度平衡表更新导致的期初库存减少，整体影响中性偏空。

　　美国 - 消费小幅下调 

• 美国方面，对于2024/25年度平衡表改动较小，国内消费量下调2.2万吨，期末库存相应调增2.2万吨。产量、期初库存和出口量均未修改，整体影响中性偏空。

　　美棉出口周报：签约持续减少

• 2024/25年度美陆地棉周度签约量为4.28万吨，环比下降33%，较四周平均水平下降30%，但同比增长18%。其中土耳其签约1.13万吨，巴基斯坦签约1万吨；

• 2025/26年度美陆地棉周度签约0.34万吨；

• 2024/25美陆地棉周度装运5.01万吨，周增44%，较四周平均水平增12%，同比降20%，其中越南装运1.34万吨，巴基斯坦装运0.83万吨。

　　印度 -  24/25年度消费下调

• USDA2月报告，2024/25年度印度棉产量、进出口均不变，但消费调减10.9万吨，回归2024年11月前的保守预期，整体期末库存小幅调增，影响中性偏空。

• USDA给出的印度棉产量预期偏乐观，与CAI给出的评估存在差距，后期存在产量下调的可能性。

　　印度 - CAI同步小增产销

• 截至12月底，印度2024/25年度棉花产销评估：产量、国内需求上调3万吨，其他均维持不变。

• 截至2月10日，印度新棉累计上市322.59万吨，整体进度尚可。

　　巴西棉24/25年度产量小幅调增

• USDA2月月报对巴西棉产量上调2.1万吨，期末库存相应调增2.1万吨，整体影响中性。新季市场对巴西棉花产量态度乐观。

• 据巴西国家商品供应公司（CONAB）12月份发布的2024/25年度最新产量预测数据：本年度巴西棉花总产预期为369.5万吨，与USDA本期给出预期基本一致。

　　巴西1月出口创同期新高

• 根据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB统计，截至2月9日巴西2024/25年度棉花种植完成87.4%，环比增加31.3个百分点，同比去年下滑7.9个百分点。

• 2025年1月巴西棉出口41.56万吨，其中出口中国7.11万吨，出口东南亚（巴基斯坦+孟加拉+越南）接近24万吨，东南亚买盘积极。

　　中国：上游定产，下游复工

　　中国 - USDA2月继续上调产量，减少进口

• USDA2月月报预计2024/25年度中国棉花产量调增21.8万吨，进口继续调减15.3万吨，由于调增2023/24年度消费导致24/25年度期初库存调减8.7万吨，整体期末库存下调2.2万吨，影响中性。

• 国内消费端用新疆棉最大程度对进口棉形成替代在发生。

　　中国 - 增产落地

• 2024/25年度全国棉花产量预计将达到680万吨附近，新疆棉花产量在640万吨左右，同比增加13.8%。

• BCO2月公布数据，对25/26年度进行了第一次预估，对于产量方面给到维持高产的观点。

• 南北疆在盘面仍存在收购成本附近的套保需求。

　　库存：工商业库存同期高位

• 全国商业库存为523.16万吨，较去年节后增加66.78万吨，主要源于24/25年度的增产。

• 值得注意的是，内地库商业库存偏低，若新疆运力恢复延迟，内地下游工厂补库可能带来内地库棉花基差走强。

　　下游负荷：逐步复工

• 截至2月7日，棉纱厂开机负荷为45.3%，纺企逐步恢复生产。目前各地区织厂整体开机率在41.1%，织厂也逐步开工，但开工进入略慢于纺企。

　　纺织产业链库存：未来存在原料补库的需求

• 截至2月7日，纺纱厂原料库存为26.1天，稳中小增。成品库存19.9天，成品库存变动不大。织布厂棉纱库存为11.9天，织布厂全棉坯布成品库存32.7天，织厂备货较为谨慎，以去原料库存启动，成品去库速度值得关注。

　　轻纺城成交情况

• 轻纺城成交尚未启动，市场整体处于启动阶段。

• 织厂多反映下游客户开工后询价及下单情况稀少，且织厂价格多平稳，较节前变动不大，有零星小单成交，整体成交气氛偏弱。目前织厂生产节前订单为主，等待正月十五之后市场行情恢复。

　　棉纱：花纱或继续走扩

• 纯棉纱市场以恢复生产节奏为主询价及实际成交均较为稀少，纺企发送年前订单为主，行情尚不明朗。价格方面，多数价格持稳，部分报价上调200-300元/吨，市场观望为主。

• 纺纱小幅亏损，内地纺企现金流即期亏损1200元/吨，新疆纺纱利润在1500元/吨。

• 织厂的原料补库或继续推动花纱走扩。

　　东南亚纱线情况 

• 开机方面，印度、巴基斯坦开机维持，越南春节后开工逐步恢复。

• 越南目前纯棉环纺销售仍供大于求。印度纱厂生产利润进一步修复，其本土棉价徐徐下行，原料补库机会较多。巴基斯坦纱厂整体赛络纺出口销售稍有好转，纱厂依赖自身出口创汇，采购外棉等生产原料。

　　进口棉纱：汇率仍为进口利润主要因素

• 棉纱进口利润近期波动不大，年后现货价格虽有向上调整，但对实际利润修复带动轻微。外盘纱价多在偏低水平，后续大幅下探空间不大，汇率端起伏对进口利润仍占据主导地位，预计短期进口纱现货经营以保本及微利状态居多。

　　内外价差

• 内外价差在3200元/吨，外盘开年偏弱，oncall暂时没有抬头，内盘短期存产业链补库预期支撑，表现偏强势，内外小幅走扩。等待内盘支撑释放结束，或回归内外走缩方向。

　　月间价差：反套思路对待

• 基差方面，05合约基差在1100元/吨。

• 销售方面，现货交投略有好转，少部分纺企阶段性补库，不过多以锁基差为主，等待价格下跌点价。

• 月差方面，目前表现平稳，以反套思路对待。

• 关注花纱走扩方向。

• 单边方面，短期由于存在补库预期，棉价或偏强运行。关注上方有套保盘压力。