在DeepSeek异军突起之前，核药无疑是医药产业最火热的赛道。

　　据市场研究出版商《财富商业洞察》数据，2019年至2023年全球核药市场年复合增长率达11%，且增速呈持续提升势头，预计2030年全球核药市场规模将提升至294亿美元，年复合增长率预计将达20%。届时，国内核药市场规模也将由2023年的78亿元，暴增至260亿元。

　　如此乐观的预期，吸引了一众国内药企争相布局，而远大医药无疑就是现阶段的领军者之一。但火热的核药赛道并没有带起远大医药的股价，其在资本市场中堪称门可罗雀的状态。以2月14日收盘价计算，远大医药的市盈率仅为6.76倍，几乎处于同类型公司的垫底位置，就连“同门师兄”的市盈率几乎都是远大医药的3倍。

远大医药的6倍市盈率，究竟是市场错杀，还是另有隐情？

01 资本堆出来的巨头

　　复盘远大医药的历史，其发展绕不开胡凯军这个名字。或许有的投资者对于这个名字并不熟悉，但其一手缔造的“远大系”医药帝国，相信很多人一定如雷贯耳。没错，胡凯军正是“远大系”的幕后推手。

　　胡凯军的商业哲学在医药行业堪称独树一帜：通过精准并购填补技术短板，快速切入陌生领域。这种经营思路在远大医药身上展现得淋漓尽致。

　　远大医药前身是拥有悠久历史的武汉制药厂。80后熟悉的那篇语文课《为了61个阶级兄弟》里面曾经提到：1960年，为了抢救因食物中毒而危在旦夕的61名民工，国家动用军用飞机运输了两千只“二巯基丙醇”。这个二巯基丙醇，就是产自武汉制药厂。

　　随着2002年胡凯军掌舵的“远大系”正式入主武汉制药厂，这个历史厚重的传统药企开启了蜕变之旅。6年之后，远大集团以武汉制药厂为主体借壳香港上市公司曼盛生物科技，成功登陆港股资本市场。后来上市公司名称改为“远大医药”，使其成为远大集团旗下的第二个上市公司。

　　此后，远大医药开启了连番资本操作，不断买买买。2010年，远大医药收购湖北瑞珠制药，获得眼科领域和心血管领域产品。2013年，并购武汉武药，获得甾体激素原料药产能，以支撑制剂业务。

　　从2016年开始，远大医药不再满足于国内并购，而是将并购的目标放到了国际市场，也更加注重前沿科技资产。2017年，远大医药投资肿瘤免疫疗法公司美国OncoSec，获得电穿孔技术权益；2018年，远大医药投资心血管介入影像设备美国ConaviMedical，探索“药械协同”；2018年，携手鼎晖投资收购了Sirtex ，获得Sirtex手中所持有的核药产品—钇90；2020年，投资比利时eTheRNA，押注mRNA技术，为疫苗及肿瘤治疗铺路……

　　相关统计显示，截至2023年底，远大医药已经完成了32次投资并购。通过这些并购，远大医药构建起多元化产品体系。目前，其核心业务分成了制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大板块。

　　在这样的扩张过程中，远大医药的企业规模水涨船高。收入从2008年不足3亿港元，增加至2023年的过百亿港元。股东应占溢利从亏损到最高超过24亿港元，一跃成为国内数一数二的大型医药工业企业。

　　业绩的辅助之下，远大医药成功把一支此前低迷的小市值股票，带进了“百亿俱乐部”。在2020年，远大医药市值一度超过300亿港元。只是，突飞猛进的花式并购背后，却并非看上去那么花团锦簇。

02 扩张背后的隐忧

　　随着并购步伐的不断加快，一些并购造成的负面影响开始逐渐显现。尤其是最近三年，远大医药业绩告别了前十几年的一路高歌，开始有些磕磕绊绊。

　　先是2020年2月，远大医药完成对美国创新药公司OncoSec的投资，以52.8%的股权成为OncoSec的实控人。然而，在2023年4月，OncoSec公司却突然暴雷，公司核心管线TAVO-EP联合K药治疗难治性Ⅲ/Ⅳ期黑色素瘤患者的Ⅱ期KEYNOTE-695研究未达到客观缓解率（ORR）的主要终点，当天OncoSec股价就暴跌约50%。

　　而后在2020年11月，远大医药与澳大利亚Telix公司达成总价不高于2.5亿美元的合作，引入后者6款放射性核素偶联药物并认购其7.6%股份。然而，在2022年，受Telix公司公允价值变动影响约3.8亿港元，远大医药遭遇了近12年来的首次净利润下跌。

　　此外，远大医药还在2020年高调布局mRNA技术平台，成为国内少数涉足该领域的企业之一。但在mRNA疫苗大火之际，远大医药并未有任何产品上市。随着疫情过去，mRNA热度大减，目前仅有一款治疗性肿瘤疫苗获批临床，何时能实现商业化落地仍旧遥遥无期。

　　除了投资维度遭遇挫折以外，近两年远大医药在经营层面也是挑战频频。

　　2023年，远大医药净利润继续下滑。18.8亿港元的表现，同比下跌9.6%。这次则是因为原料药垄断，遭遇了巨额罚款。国家市场监督管理总局调查认定，在2010年至2021年间，远大医药滥用在中国重酒石酸去甲肾上腺素原料药和肾上腺素原料药市场的支配地位，实施附加不合理交易条件的滥用行为。

　　去年，远大医药又开始遭遇营收上的增长压力。这次主要是受累于集采。自从2018年集采以来，远大医药先后在第三批和第十批集采中有六个产品中标。其中，2023年重酒石酸去甲肾上腺素注射液的集采中标，让远大医药心脑血管急救板块营业收入同比下降16.6%，成为拖累营收的主要因素之一。

　　据公司2024半年报，其上半年营收同比增长不足1%，增长速度大幅放缓。但即便是这样，也有人质疑，在营收几乎没有变化的情况下，2024上半年公司的应收贸易账款及其他应收款约为45.19亿港元，比2023年上半年的35.51亿港元增加了近30%。其中是否有放松赊账政策来压货以美化报表的嫌疑。

　　同样被质疑的还有远大医药的研发费用问题。

　　2023年，公司研发工作及项目的投入约港币 14.41 亿元，其中包括研发费用、资本化研发支出、新项目的预付款及其他投入。然而，2023年度，远大医药仅专利、商标和资本化研发费用高达8.37亿港元，占总体研发支出比例很高。这样虽然能短期美好了利润数据，可对公司利润率却能产生长期影响。

　　在这样的逻辑之下，远大医药市盈率长期在行业内处于落后位置，似乎是有理有据。但是，仍有一些投资者坚定地看好远大医药。因为远大医药的广撒网，已经捕住了“大鱼”。

03 核药能够逆天改命？

　　远大医药的“大鱼”就是核药资产。

　　核药，是指含有放射性核素、用于临床诊断和治疗的放射性核素制剂或其标记化合物。它可以利用放射性核素的射线能量准确杀伤肿瘤。与普通药物相比，核药是唯一能实现活体代谢过程可视化显像的药物。这使得医生能够更直观地了解患者的生理病理状态。此外，核药可以定量化分析，这有助于精确调整给药剂量，确保治疗效果并降低不良反应的风险。再者，核药的耐药性表现更佳，能够有效地延长治疗周期并提高治疗效果。

　　因此，核药被称为精准诊疗的“金钥匙”。

　　在2018年的时候，远大医药与鼎晖投资合计以111.78亿港元的代价收购了Sirtex 以及Sirtex手中的核药产品钇90产品，正式开始切核药的“蛋糕”。2022年2月9日，远大医药顺利推动钇90在国内上市，并且迅速开始放量。整个2022年，钇90国内销售收益3000万港币。2024年上半年，远大医药核药收入已经达到2.07亿港元，已接近2023年全年规模水平，同比增长了107.6%。

　　目前，钇90的国内生产基地正在四川温江建设之中。多家当地媒体报道，钇90在2024年的国内的销售额大约4亿元，预计2025年销售将实现翻番。这就意味着，未来很可能钇90会迅速成长为10亿级别的大单品。更为关键的是，目前钇90暂未被纳入医保支付，只是在部分省市的商业保险中进行覆盖。一旦有医保覆盖，放量程度可能更加可观。

　　除了钇90之外，目前从管线数量和研发进度来看，远大医药在国内也处于较为领先地位。

　　截至24年中报，远大医药在研发注册阶段已储备12款创新产品，涵盖68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr在内的5种放射性核素，覆盖了肝癌、前列腺癌、脑癌等在内的7个癌种。同时远大医药与山东大学联合成立了远大医药－山东大学放射药物研究院，并以该研究院为核心建立了核药早期研发平台，进行RDC药物的自主研发，加上刚才提到的生产基地，远大医药已经建立起从同位素原料到终端药物的完整链条。

　　这让核药的故事看起来丰满且极具想象力。

　　不过，核药在中国仍然是处于起步阶段。远大医药核药板块相对于其总体百亿的盘子，如今只是不足5%的占比。即便是钇90已经取得了不错的开局，可数据显示，该产品全球的市场规模也仅在25亿元左右。这也意味着，在高速发展3～4年后，钇90可能在国内很快遇到天花板。

　　因此，以单个钇90扭转远大医药的乾坤，尚是一个美好的梦想。未来的故事，还得需要更多核药产品的不断落地支撑。不过，如今已经有包括在内的众多知名企业都瞄上了这个新兴技术，纷纷开始争食核药蛋糕。

　　如何将自身所积累的钇90先发优势转化为更大的产品优势，这才是远大医药未来发展的关键。在核药赛道，远大医药无疑开了一个好头，但也绝非胜券在握。